来源：中信证券研究

在联系汇率制度下，港元的汇率与利率表现高度依赖于美元走势与美国货币政策取向，并且也会受资本流动、港币供需变动等影响。近日在港币供给收缩、港币需求增加的背景下，港元、港币利率共同走高。展望未来，短期而言，港币汇率或偏强运行， HIBOR利率在逐步恢复常态化水平。

▍在全球货币体系中，国际货币基金组织按灵活性与汇率承诺程度，将汇率制度划分为三类：硬钉住、中间制度与浮动制度。

1）硬钉住制度灵活性最低，货币政策独立性最弱，其核心在于放弃对汇率水平的裁量权。该类别主要包括两种形式：“无独立法定货币的交换安排”和“货币发行局安排”。

2）中间汇率制度介于硬钉住与自由浮动之间，以此在汇率稳定性与政策灵活性之间寻求平衡。中间汇率安排在稳定汇率与保留一定政策独立性之间的折中特征。中间汇率制度包括“爬行钉住”与“爬行带内汇率”等。

3）浮动汇率制度的汇率主要由市场力量决定，为国家保留最大货币政策独立性，可分为“管理浮动”与“独立浮动”。管理浮动制度在新兴市场中较为常见，如新加坡、印度等。独立浮动制度的汇率完全由市场决定，官方干预仅限于抑制短期过度波动，而非维持特定水平，美国、日本、英国、加拿大及澳大利亚等国家为典型代表。

▍自1983年10月17日中国香港推行联系汇率制度，是全球最典型的货币局制度实践之一。

该制度通过将港元与美元固定挂钩，维持汇率区间稳定在7.75至7.85之间。香港金融管理局（HKMA）为制度核心执行者，其职责是通过“兑换保证机制”在汇率触及区间边界时自动买卖港元与美元，以确保制度的可信度与透明度。在货币发行局制度下，货币基础完全由美元资产支持，而货币基础的所有变动，均与外汇基金中持有的美元资产按固定汇率的相应变动相匹配。

▍在联系汇率制度下，港元的汇率与利率表现高度依赖于美元走势与美国货币政策取向。

由于港元与美元挂钩，美联储政策利率通常会通过港美货币利差变动影响港币汇率。 利差的变化是资金流向的重要决定因素：当美港息差扩大时，资本可能流出香港，导致港元贬值压力上升，金管局需通过收紧流动性稳定汇率。除货币政策传导外，美元指数强弱本身亦会直接影响港元相对其他货币的表现。除美联储政策与利差外，资本流动、香港本地经济基本面及全球市场环境同样构成影响香港汇率与利率的关键维度。

▍香港金管局在5月大规模释放流动性后，6月与7月美港利差持续较高，港币需求阶段性有所下降，导致此前6月与7月港元汇率承压。

1）今年6-7月美港利差持续较高是港元汇率走弱的核心原因。受美联储维持偏鹰政策影响，美元利率长期维持高位，而在5月后香港资金面持续十分充裕的背景下，香港银行同业拆借（HIBOR）与美元利率的利差持续处于高位，高位利差激励了套利交易，加剧了港元的抛压。2）六月后港股派息需求逐步见顶也进一步增加了港币贬值压力。3）香港银行体系季节性港币需求下降，也是6月-7月港币走弱原因之一。

▍但近日在港币供给收缩、港币需求增加的背景下，港元、港币利率共同走高。

近期随着香港金管局不断回收流动性，香港银行同业市场流动资金结余从5月8日达到1741亿港元的高位现已回落至537亿港元（8月18日数据）。港币供给持续收缩的同时美元从高位有所回落，叠加8月11日以来南向资金流入有所加速，导致美元兑港币汇率走强至7.82（截至8月18日）并且也推动HIBOR利率8月18日大幅跳升。同时，HIBOR利率走高，美港利差缩小，致使套息交易平仓，也推动了港币利率与汇率升高。

▍展望未来，短期而言，港币汇率或偏强运行， HIBOR利率在逐步恢复常态化水平。

1）供给方面：未来港币供给或维持当前偏紧的态势。近日随着港币供给收紧、港币需求增加，港币升值，美港利差收窄。当前港元汇率已不在弱方兑换底线水平附近，短期香港金管局或继续当前偏紧的流动性水平。

2）港币需求方面：预计港交所IPO活动将继续增长，活跃的IPO以及南向资金流入或构成港币需求的支撑，同时美港利差有所收窄，套利交易活跃度下降，整体而言未来港元需求或存在韧性。虽然派息旺季结束以及银行在半年末的季节性融资需求减弱，但港交所持续增长的IPO活动（基于港交所数据，截至6月30日，仍有超过180家公司处于上市筹备阶段）、近期南向资金流入有所增加，预计将支撑港元需求。短期而言，港币需求或支撑港元偏强运行，HIBOR利率在逐步恢复常态化水平。

▍风险因素：

美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年8月28日发布的《中国香港深度研究—中国香港港币及其利率深度剖析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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